Avertissement : dans la terminologie financière anglo-saxonne l’adjectif « public » n’a pas du tout le même sens qu’en français, car il signifie « coté en bourse ». Par conséquent son opposé « private », que l’on retrouve notamment dans « private equity » a le sens de « non coté ». Les traductions de « private credit » ou « private debt » par « crédit privé » ou « dette privée » sont donc inappropriées. Mais elles sont passées dans le langage courant, et seront donc utilisées dans le texte ci-après.
Shadow banking : en vogue il y a encore dix ans, cette expression a quasiment disparu, mais le phénomène existe toujours et s’est même amplifié avec le développement des crédits aux entreprises distribués par des fonds d’investissement, dits de « dette privée ». L’opacité du système fait craindre que les grincements qui se font entendre depuis quelques mois, aggravés par la hausse des taux, ne dégénèrent en une crise beaucoup plus grave.
Le shadow banking (ou finance de l’ombre) est officiellement appelé intermédiation financière non bancaire (IFNB), car il désigne l’octroi de crédits en dehors du système bancaire traditionnel. Historiquement, ils ont été distribués par les fonds de pension et les investisseurs institutionnels, notamment les grands gérants d’actifs. Disposant d’importantes liquidités et soucieux de les faire fructifier, ils ont pu les prêter à des entreprises, surtout de taille intermédiaire et non cotées, en manque de financements bancaires après la crise financière de 2007-2008, quand la conjoncture et la réglementation ont provoqué un véritable credit crunch.
Le marché s’est rapidement structuré avec notamment l’apparition de « fonds de dette privée », gérés par des spécialistes comme Blue Owl Capital ou des généralistes comme BlackRock ou Blackstone. Apparus aux États-Unis dans les années 1980, ils se sont surtout développés depuis 2010, avec des encours mondiaux supérieurs à 2 000 milliards de dollars aujourd’hui.
Les investisseurs qui détiennent les parts de ces fonds sont soumis à un double risque. Comme dans toute opération de crédit, il existe un risque de non-remboursement de la part des entreprises qui en ont bénéficié. Dans le secteur bancaire, ce risque est très encadré par la réglementation et très surveillé par les autorités de tutelle. C’est loin d’être le cas quand le pourvoyeur est un fonds (et derrière lui une société de gestion).
Par ailleurs, cette nouvelle classe d’actifs est, comme le private equity, réputée pour être peu liquide, puisqu’il s’agit d’investir dans des créances non cotées. La durée de détention recommandée est au minimum de cinq ans, parfois davantage. Pour compenser cette contrainte, rédhibitoire pour les particuliers même fortunés, des fonds « semi-liquides »se sont multipliés : ils permettent d’investir avec des montants relativement faibles, tout en offrant la possibilité de retirer son argent périodiquement dans ce que l’on nomme une « fenêtre de liquidité ».
Encore faut-il que les sociétés de gestion les plus impliquées tiennent leurs promesses de rachat de parts. Leurs affaires ont pris une tournure très défavorable en février 2026, avant même le déclenchement de la guerre en Iran. Inquiets des risques de défaillance d’entreprises de toutes tailles et de tous secteurs ayant bénéficié de private credit, de nombreux investisseurs, surtout aux États-Unis, ont souhaité récupérer leurs billes. Mais les choses ne se sont pas passées comme prévu, plusieurs importants gérants d’actifs ayant limité les possibilités de retraits.
Le 18 février, la société de gestion Blue Owl Capital, très engagée dans le private credit, a annoncé la suspension définitive des rachats trimestriels des parts du fonds de dette privée OBDC II (1,6 milliard de dollars de créances sur plus de 180 entreprises), orientée vers les investisseurs particuliers. Ces derniers ne pourront donc plus retirer leurs liquidités sur demande chaque trimestre, le fonds étant passé à un modèle de « retour de capital » via des distributions périodiques financées par cessions d’actifs. Blue Owl a ainsi procédé à la vente d’environ 1,4 milliard de dollars d’actifs pour apaiser les exigences de liquidité de ses différents fonds.
Mi-mars, Apollo Global Management (840 milliards de dollars sous gestion, dont près de 400 milliards sous forme de créances de crédits) et Ares Management (500 milliards de dollars sous gestion, dont plus des trois-quarts en crédits) se sont trouvés à leur tour sur la sellette.
Dans deux cas au moins, les plafonds autorisés de retraits trimestriels (cinq pour cent des parts) ont été largement dépassés. Pour le fonds Apollo Debt Solutions (ADS), d’une taille d’environ 25 milliards de dollars, les demandes de retrait ont avoisiné douze pour cent des actifs. Une proportion identique a été observée chez Ares Strategic Income Fund (ASIF), un fonds de dette privée un peu plus petit (22 milliards de dollars). Apollo et Ares ont refusé d’honorer les rachats excédant cinq pour cent des parts, ce qui revenait à ne répondre qu’à 40 à 45 pour cent des demandes effectives.
BlackRock a adopté la même stratégie, en limitant les retraits sur un de ses principaux fonds de crédit privé, HPS Corporate Lending (26 milliards de dollars), après des demandes de rachats de 9,3 pour cent des parts, largement supérieures au plafond contractuel. En revanche, Blackstone a décidé de répondre à toutes les demandes.
Au total, selon le Wall Street Journal, plus du quart des demandes de remboursement des fonds formulées au premier trimestre 2026 n’auront pas été honorées, sapant ainsi la confiance des apporteurs de capitaux.
Les gérants d’actifs concernés ont été immédiatement sanctionnés en bourse. Les actions de Blue Owl Capital ont perdu 23 pour cent en une seule séance le 19 février. Sur le premier trimestre, leur baisse atteint 38 pour cent, tandis que les autres grands acteurs du crédit privé comme KKR, Ares et Blackstone abandonnaient entre 31 et 39 pour cent, Apollo s’en tirant un peu mieux (- 28 pour cent). Même le cours du géant BlackRock, qui n’est pourtant pas un spécialiste du crédit privé, a chuté de 20 pour cent en trois mois.
Mais le secteur bancaire a été également éclaboussé. De début février à mi-mars, le cours de l’action JP Morgan Chase a chuté de 12,2 pour cent tandis que celui de la banque régionale Fifth Third (Cincinnati) perdait 22 pour cent sur la même période. Les banques paient leurs liens étroits avec « l’industrie des fonds ».
Les grands fonds de dette privée sont fréquemment financés par des lignes de crédit bancaire. Certains établissements garantissent des obligations ou des produits dérivés liés à la dette privée, ce qui les expose indirectement aux pertes en cas de dégradation de la qualité du crédit. Les banques, souvent à l’origine de la création ou du parrainage de fonds de dette privée, interviennent aussi en tant que distributeurs de ces produits.
Tous ces éléments ont fait resurgir le spectre des subprimes, ces prêts immobiliers aussi risqués qu’opaques, dont la titrisation est à l’origine de la grande crise financière de 2008. Le 30 mars, le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a reconnu que la Fed « surveillait de très près » le crédit privé, même s’il s’agit « d'une partie relativement petite d'un ensemble d'actifs très vaste ». En Europe, la BCE a décidé d'interroger les établissements bancaires pour établir leur exposition au crédit privé avec encore plus de précision, car elle a pu constater que les banques n'étaient pas en mesure d'identifier correctement la nature détaillée et les niveaux de leur lien avec les fonds de dette privée.
Pour autant plusieurs experts conseillent de « ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain » pour reprendre une expression populaire outre-Manche. C’est le cas de Valentin Bissat, de la banque Mirabaud. Tout en reconnaissant que le marché de la dette privée est source d'incertitudes, car on ne sait pas bien le valoriser ni mesurer l'exposition exacte des investisseurs, il observe que ce changement structurel de la manière de distribuer du crédit n'a pas entraîné de hausse du taux d'endettement global des entreprises américaines et ne les a donc pas fragilisées.
Les gérants font valoir que leurs fondamentaux sont bons et que les problèmes n’affectent qu’un petit nombre de fonds, dont les difficultés actuelles proviendraient surtout de la concentration excessive des prêts sur quelques secteurs d’activité aux États-Unis.
À l’automne 2025, l'équipementier automobile First Brands et le concessionnaire Tricolor, important revendeur de véhicules d'occasion dans l’ouest, ont été déclarés en faillite, avec suspicion de fraudes dans le second cas. Les deux sociétés avaient largement bénéficié des « crédits privés ».
La tech américaine est l'autre grand bénéficiaire de ce type de financement. Elle aurait capté quarante pour cent des montants prêtés ces dernières années, en raison de ses énormes besoins en capitaux liés à l’IA, qui ne peuvent être entièrement satisfaits par des levées de fonds propres ni par le recours au crédit bancaire classique. Mais les inquiétudes ne cessent de croître sur la manière dont ces investissements gigantesques pourraient être rentabilisés (d’Land du 14 novembre 2025), avec des craintes de défauts de remboursement.
Hausse des taux et risque de liquidité
C’est aujourd’hui la hausse des taux d’intérêt consécutive à la guerre en Iran qui inquiète le plus les acteurs du marché de la dette privée. D’un côté elle est favorable aux investisseurs car elle permet aux fonds de réaliser des marges plus élevées sur leurs prêts. De l’autre, elle alourdit la charge de remboursement d’entreprises qui sont déjà parfois lourdement endettées et qui doivent faire face à une conjoncture difficile (choc énergétique, rebond de l’inflation, demande en berne).
Pour l’instant, les taux de défaut des entreprises financées par des fonds de dette privée restent modérés en Europe (autour de 1,5 pour cent), mais les agences de notation s’attendent à une augmentation progressive, sans pour autant atteindre les niveaux d’outre-Atlantique (plus de 9 pour cent selon Fitch Ratings).
L’inquiétude des investisseurs pourrait provoquer une hausse des demandes de retraits, que les fonds de dette privée ne seraient pas en mesure d’honorer. L’on pourrait suivre le schéma connu en février et mars 2026, mais étendu cette fois à davantage de fonds et de gérants.
Même si la hausse des taux n’entraîne pas plus de défaillances d’emprunteurs, les investisseurs seront sans doute confrontés au manque de liquidité de leurs parts.